앞에서 제시한 첫번째 문제, “이익 추정 기간과 추정성장률은 어떻게 결정할 것인가?”에 대한 문제중 추정성장률을 얼마로 할지에 대한 고민에 대한 한가지 힌트를 살펴 보고자 합니다. 핵심 내용은 ROE, ROIC에 대한 이해입니다.
먼저 ROE가 무언인지 알아 보겠습니다. ROE는 ‘Return On Equity’의 약자입니다. 우리말로 자기자본이익률이 되겠습니다. 풀어 얘기하면 내 돈 들여 얼마의 이익을 냈느냐 하는 것입니다. 오해 말 것은 주식을 해서 벌었다는 것이 아니라 사업을 해서 번 것입니다. ROE는 사업성을 따지는 지표중 하나입니다.
ROE의 식은 다음과 같습니다.
자기자본이익률 = 이익/자기자본
1억을 투자하여 1천만원을 벌었다면, ROE는 10%가 될 것입니다. 이정도는 암산으로 하시리라 믿습니다. 어쨌든 사업성을 생각해 볼 때 1억 투자하여 천만월을 벌었다면 괜찮은 사업입니다. 그런데 자기 돈 1억만 가지고 한 것이 아니라 자기 돈 1억과 빌린 돈 1억을 합쳐 2억을 투자, 2천만원을 벌었다면 ROE는 어떻게 될까요?
2억이 투자되도 자기돈은 1억원이기 때문에 2천만원/1억원=20%가 됩니다.
위처럼 같은 사업이라도 돈을 빌려 쓰는 정도에 따라 수익성이 달라지게 되는데 이같은 효과를 재무 레버리지라고 합니다. 그런데 돈을 빌리는 능력과 사업의 수익성은 다른 차원의 얘기입니다. 사업의 수익성만을 따진다면 2천만원을 투자된 2억으로 나누어 값을 사업의 수익성이 10%라고 판단하는 것이 합리적일 것입니다. 이 개념이 바로 ROIC입니다. ROIC는 ‘Return On Invested Capital’의 약자로 우리말로 투하자본이익률이라고 합니다.
ROIC의 식은 다음과 같습니다.
투하자본이익률 = 세후순영업이익/투하자본
투하자본은 내 돈, 빌린 돈 합쳐서 사업에 들어간 돈이라 이해 하시면 됩니다. 세후순영업이익을 설명 하자면 얘기가 좀 복잡해지는데요, 이자도 수익으로 친다는 것만 알고 넘어 가기로 하겠습니다. ROE는 내돈 기준이기 때문에 빌린 돈에 대한 이자는 비용이지만, ROIC는 사업에 들어 간 돈으로 부터 나온 이익 개념이기 때문에 빌린 돈은 결국 채권자가 투자한 투자한 돈으로 채권자가 받게 될 이자 또한 그 사업에서 나온 이익으로 보는 것입니다.
ROE, ROIC의 개념적인 차이점을 이해해 두시기 바랍니다. 이후부터는 ROE 위주로 설명을 하겠습니다만 ROE의 약점과 ROIC의 장점을 잘 유념해 두시기 바랍니다.
자, 그러면 성장률 얘기를 해 보겠습니다. ROE 20% 기업을 다시 보겠습니다. 내 돈 1억에 1억을 빌려와 2억을 투자, 2천만원을 번 기업은 내년에 이익이 얼마나 더 늘어날 수 있을까요? 번 돈 2천만원을 다시 투자 한다고 가정해 보겠습니다. 1억 있을 때 1억을 빌려 왔으니 2천만원에 대해서 2천만월을 빌려 올 수 있을 것이고, 총 4천만원을 투자, 10%의 이익을 낸다면 400만원의 이익을 추가로 낼 수 있을 것입니다. 그렇다면 이익이 2천만원에서 2천4백만원으로 늘게 됩니다. ROE 20%만큼 이익이 늘게 됩니다.
n년 후 EPS = 작년 EPS × ( 1 + 추정성장률 ) ^ n
앞에서 배운 식입니다. 추정성장률에 ROE를 넣어 보면 어떨까요? 문제점이 없지 않지만 분석의 좋은 관점중 하나가 아닐까 싶습니다.
ROE만큼 이익이 는다고 생각해 보십시요. 그리고 앞서 배운 복리를 떠올려 보십시요. 기업의 이익이 20% 복리로 늘어난다, 그것도 20년간 그래 왔다면?
가치투자자에 있어 종목 선택의 후보군은 ROE가 높은 기업들입니다. 기업이 성장률을 추정함에 있어 ROE, ROIC가 좋은 참고가 된다는 것을 유념해 두시기 바랍니다.
http://s.hankyung.com/board/view.php?id=_column_281_1&no=41&ch=s2
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투하자본수익률(ROIC)은 생산 및 영업활동에 투자한 자본으로 어느 정도 영업적 이익을 거뒀는지 나타내는 지표로 가중평균자본비용(WACC)과 비교해 재무구조의 건전성과 수익성을 판단할 수 있습니다. 다시 말해, 투하자본수익률이 가중평균자본비용 보다 높다는 것은 저렴한 자본비용으로 투자재원을 조달, 전략적 투자와 효율적 생산을 통해 높은 매출의 영업활동이 이뤄지고 있다는 것을 의미합니다.
투하자본이 자기자본과 타인자본을 모두 포괄하고 세후 영업이익이 주주 이익과 채권자 이익을 아우른다는 점에서 ROIC는 자기자본 대비 순이익의 규모를 나타내는 자기자본이익률(ROE)보다 더 원초적이고 본질적인 개념이라고 할 수 있습니다.
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○ 캐논, 노키아의 실적 월등
그렇다면 어려운 환경 속에서도 꾸준히 고 성과를 내는 우등생은 어떤 기업일까? 디스플레이, 가전, 휴대폰, 카메라, 오피스 부문 주요 기업들의 성과를 간략하게 살펴보았다(<그림 1> 참조). 우선 2005년 영업이익율을 비교해 본 결과 캐논, 노키아, 모토로라, 애플 등이 10%를 넘는 좋은 성과를 거둔 것으로 나타났다. 투입된 자본 대비 영업활동의 성과를 보기 위해 다시 각 기업의 투하자본수익율(ROIC)도 살펴보았다. 역시 이들 4개 기업이 15%이상을 기록하면서 다른 기업을 압도하고 있음을 알 수 있었다. 또한 최근 구조조정을 단행하고 있는 필립스의 ROIC 증가가 돋보였다.
이 들 기업 중 캐논과 노키아는 영업이익율과 ROIC 모두 2000년 대 들어 꾸준히 두 자리 수를 유지하고 있는 초 우량 기업이다. 애플과 모토로라, 필립스는 히트상품의 출현, 구조조정의 효과 등으로 인해 최근 영업이익과 ROIC가 급격히 상승한 것으로 판단된다.
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ROIC(투하자본이익률)
ROIC 즉 투하자본수익률(또는 투하자본이익률)를 계산하려면 분모에 들어가는 투하자본과 분자에 들어가는 세후영업이익을 계산해야 한다. 그런데 이 두 항목을 실제로 계산하는 것이 쉽지가 않다.
먼저 분자에 들어가는 세후영업이익을 보기로 하자.
세후영업이익이란 영업이익에서 세금을 뺀 것이다. 그런데 손익계산서에 나오는 세금은 영업이익에 영업외이익까지 들어간 세전이익을 기준으로 한 것이다. 즉 영업이익에만 붙는 세금이라는 숫자는 없다. 그래서 손익계산서에 나오는 세금을 기준으로 여기에 무엇은 보태고 무엇은 빼서 영업이익에 붙는 세금을 계산해야 한다. 그런데 이 과정이 몸시 복잡하다. 전문가도 얼런 이해가 가지 않는다.
이런 복잡한 것에는 언제나 간편식이 나오기 마련이다. 그래서 나온 것이 영업이익에다 그냥 일정한 세율을 곱하는 것이다. 예를 들어 법인세율을 약 35%라고 보면 세후영업이익은 영업이익*(1-0.35)=영업이익*0.65가 된다.
그런데 여기서 한가지 의문이 든다. 왜 꼭 세후 영업이익을 계산해야 하는가? 그냥 영업이익을 사용하면 안되는가? 이것은 사용하기에 따라서 다르다. 회사가 버는 돈에는 언제나 세금이 따르기 마련이다. 예를 들어 회사가 100를 벌었더라도 실제로 회사가 번 돈은 100이 아니다. 여기에 세금을 내고 난 뒤의 돈 예를 들면 65 만이 회사가 번 것이다. 이런 의미에서는 세금을 뺀 이익을 생각해야 한다.
그러나 만약 이 회사의 수익의 정도가 얼마인지 생각해보려는 경우, 반드시 세후영업이익을 사용하지 않아도 된다. 만약 이 회사가 100이라는 영업이익을 내기 위해서 투하한 자본이 1000 이라면 이 회사의 투하자본영업이익률은 10%다. 중요한 것은 이 10%를 높다고 볼 것인지 아니면 낮다고 볼 것인지 평가하는 것이다. 당연히 이 평가의 기준은 돈을 투자한 사람 즉 투자자의 기회비용(*이 투자자가 이 회사가 아니고 다른 곳에 투자를 했더라면 얻을 수 있는 수익률 중 가장 높은 수익률)를 얼마라고 볼 것이냐에 따라서 달라진다.
이때 기회비용으로 세전수익률을 사용하면 이 회사의 투하자본영업이익률 즉 ROIC 계산도 세전영업이익을 사용해야 하고, 기회비용으로 세후수익률을 사용하면 이 회사의 투하자본영업이익률 즉 ROIC 계산도 세후영업이익을 사용해야 한다.
다음으로 분모에 들어가는 투하자본을 생각해보자.
투하자본을 계산하려면 먼저 총자산을 보아야 한다. 이 회사의 총자산이 2000 이라고 하자. 이 자산을 영업자산과 비영업자산으로 나누어야 한다. 여기서 영업자산이란 영업이익에 영향을 주는 자산을 말한다. 가장 먼저 생각나는 것은 외상매출, 재고자산 과 같은 운전자산(500)이다. 다음으로는 기계, 건물과 같은 유형자산(1000)(4)이다. 다음으로는 연구개발비, 창업비와 같은 무형자산(250)(5)이다. 여기까지는 별 어려움이 없다.
(*실제로는 있다. 예를 들면 무형자산에 들어있는 영업권은 장기에 걸쳐서 감가상각을 하는데 실제 영업자산 계산을 할때는 감가상각 하지 않은 영업권을 사용해야 한다. 또는 연구개발비나 광고선전비를 한 해의 비용으로 처리하는데 이는 그 효과가 장기에 걸치어서 나오므로 이를 자산으로 처리하고 실제 영업이익을 계산할때는 이 자산을 감가상각한 몫만 비용으로 계산해야 한다. 그러나 이런 계산은 너무 복잡하므로 생략하기로 한다. 그리고 이런 요소를 무시해도 큰 흐름에는 별 영향이 없다. 우리는 다시 한번 정확한 숫자보다는 숫자를 이용해서 숫자뒤에 숨은 회사의 실체를 이해하는 것이 얼마나 중요한지 이해하게 된다)
이 회사가 연간 100 이라는 영업이익을 만들어 낸다고 했다. 우리가 찾아야 할 것은 이 100 이라는 이익을 만들어 내는데 실제로 기여한 자산의 정도를 계산한 것이다. 즉 우리는 얼마의 자산을 영업자산으로 집어넣어서 여기서 연간 100 이라는 수익을 만들어 낸 것일까?
회사가 장사를 할 때는 자기 돈만으로 하는 것이 아니고 남의 돈으로도 장사를 한다. 남의 돈 중에는 이자를 주는 돈도 있고, 이자를 주지 않는 돈도 있다. 이자를 주지 않고 신용으로 거래하는 돈(*장부에 기록된 숫자 즉 부채)에는 외상매입, 미지급비용 같은 것이 있다. 이런 부채가 250 이라고 하자.
우리는 앞에서 회사가 운전자산으로 500 를 가지고 있다고 했다. 그런데 회사는 운전부채로 250를 가지고 있으므로 실제로 회사가 운전자본에 집어넣은 돈은 500 이 아니고 500 에서 250 를 뺀 250 뿐이다.(1)
다음으로 이 회사는 현금및 현금성 자산으로 250 를 가지고 있다고 하자. 그러면 이 현금및 현금성 자산은 영업이익 100 를 만들어 내는데 얼마나 기여를 하고 있을까? 이것은 정말 까다로운 문제다. 전혀 기여를 하지 않는다고 볼 수는 없다. 그렇다고 일률적으로 얼마라고 정할 수도 없다. 예를 들면 매출액의 일정한 비율 예를 들면 1~2%는 현금으로 갖고 있어야 한다는 말도 있다. 이것이 한 방법이기는 하다. 그러나 그 정도는 산업에 따라 회사에 따라 달라질 것이다. 지금의 예에서는 약 100의 현금이 필요하다고 하자.(2)
다음에는 투자자산이다. 이 회사는 투자자산으로 500 를 가지고 있다. 이 회사의 투자자산은 영업이익에 얼마나 기여하고 있을까? 만약 이 회사가 투자자산이 전혀 없다고 생각해보다. 이 회사는 영업을 위해서 자회를 가지고 있을 수도 있을 것이다. 투자자산이 전혀 없다면 이 회사의 본업인 영업활동이 위축될 수도 있다. 그래서 투자회사를 모두 영업자산으로 보기도 어렵고, 전혀 영업자산이 아닌 것으로 보기로 어렵다. 한 가지 방법은 투자자산중 장기로 보유 주식투자 즉 관계회사 투자 즉 지분법평가대상주식투자만을 영업자산에 넣는 것도 한가지 대안이기는 하다. 우리의 예에서는 이 금액을 250이라고 하자(3)
이상으로 원래의 숫자를 조정하여 만든 영업자산을 모두 더해보자.
현금및 현금성 자산 250 중 100
운전자산 500 중 250
투자자산 500 중 250
유형자산 500 중 500
무형자산 250 중 250
이연자산 0 중 0
ROIC는?
이를 모두 합하면 영업자산은 1350이 된다. 이 자산에서 세후로 650 의 영업이익을 내었으므로 이 회사의 영업자산세후영업이익 즉 ROIC는 약 48%가 된다. 매우 높은 수준이다.
만약 현금및 현금성 자산과 투자자산을 영업자산으로 집어넣지 않으면 이 회사의 영업자산은 1000 이 되어 ROIC는 48%가 아니라 65%로 더 높아진다.
비영업자산에서 나오는 수익의 정도는?
이상으로만 보면 이 회사는 투하자본수익률이 높아서 매우 좋은 회사로 생각된다. 그러나 여기서 한가지 더 생각해야할 것이 있다. 만약 이 회사의 영업자산이 1000이라고 보면 나머지 1000 은 비영업자산이다. 그럼 회사는 여기서는 얼마의 수익을 만들어 내고 있을까?
비영업자산 1000에서 만들어 내는 수익은 주로 영업외수익과 비용에서 나타난다. 그리고 일부는 손익계산서를 거치지 않고 바로 자본조정 항목으로 가버린다.(*장기투자자산중 평가에의해서 값이 올라가거나 내려간 것은 손익계산서에 올라오지 않고 바로 대차대조표의 자본조정 항목으로 가버린다. 이렇게 하는 이유는 평가에 의한 변동이 손익계산서에 너무 큰 영향을 줄 수도 있으므로 이것을 방지하기 위해서다. 나중에 실제로 처분을 하면 그 때 손익계산서에 반영한다)
만약 이 회사의 경우 손익계산서에 나온 것과 자본조정 항목에 나온 것을 모두 감안하고, 처분과 평가를 모두 고려하여 비영업자산(*이것의 대부분은 장단기 금융자산이다.)에서 수익을 전혀 만들어 내지 못한다면 이를 어떻게 평가해야 할까?