요약
- 분석포인트 1: 북미에서의 외형성장, 성공적인가?
- 분석포인트 2: 우려되는 마진 악화
- 분석포인트 3: 그나마 해외는 순항 중!
1.1. 사업의 영위
1.1.1. 개요
동사는 1996년 미국에서 설립된 스포츠 의류, 용품 업체이다. 설립 9년 만인 2005년 11월, NASDAQ에 상장하여 자본금 1억 5,300만 달러를 확보하였다. 2016년 현재 동사는 미국에서 가장 빨리 성장하는 스포츠 용품 업체로, 설립 20년 만에 세계 시장에서 업계 1위인 NIKE와 2위인 ADIDAS, 3위 Puma에 이어 4위에 자리잡은 상태이다.
1.1.2. 연혁
동사의 창립자이자 현 CEO인 케빈 플랭크는 23세이던 1996년 기능성 원단을 사용한 스포츠 의복을 판매하면서 사업을 시작하였다. 대학에서 미식축구 선수로 활동하면서 당시 출시되었던 스포츠 의복들이 가지고 있었던 미비한 땀 배출 등의 문제를 잘 알고 있던 그는 고기능성 스포츠 의류 시장을 적극적으로 개척하였다.
90년대 후반 당시 미국 대학들의 미식축구부 사이에서 동사의 운동용 언더레이어 티셔츠가 뛰어난 기능성으로 입소문을 타게 되었다. 다른 운동도 마찬가지였지만, 당시 미식축구의 경우 보호장구 내에 입는 내의는 단순한 면티였다. 면티는 격렬한 운동 시 땀이 제대로 흡수되거나 건조되지 않는다는 단점이 있었는데, 동사의 언더레이어 티셔츠는 그러한 단점을 상당 부분 해소하였다. 그 결과 기능성 원단을 사용한 동사의 스포츠용 언더레이어 티셔츠는 스포츠 의류 시장에 돌풍을 불러일으켰고, 후일 나이키나 아디다스와 같은 메이저 업체들도 기능성 의류 시장에 참여하게 되는 계기가 되었다.
동사가 처음 본격적으로 북미 시장에서 인지도를 얻게 된 것은 1999년 영화 등의 매체에 동사의 제품이 등장하면서이다. 이후 동사는 미식축구를 비롯한 여러 프로 스포츠 스타들을 후원해주며 인지도를 상승시켰고, 2007년에 미국에 첫 직영 매장을 2011년에는 중국에 직영 매장을 설립하였다.
1.2. 매출 구성과 시장 점유율
동사의 매출은 2015년 기준 39억 6천만불 정도로, 이는 전년도의 30억 8천 4백만불 대비 28.5% 성장한 수치이다. 앞에서 설명한 것과 같이 동사는 창립 후 빠른 성장을 이루어 왔다. 2011년도의 동사 매출은 14억 7천 3백만불로, 2011년부터 2015년까지 연평균 28%의 고성장을 기록했다.
동사의 매출 구성은 상품 종류를 기준으로 크게 의류(apparel), 신발(footwear), 스포츠 악세서리와 기타 라이센스 부분으로 나눠볼 수 있다. 2015년 기준 의류 부문의 매출 비중은 70.7%이고, 신발 부문의 매출 비중은 17.1%이며, 악세서리의 매출 비중은 8.8%, 그 외의 기타 라이센스 매출 등이 3.5% 가량을 차지하고 있다.
동사의 의류 제품군은 착용 환경에 따라 크게 세 가지로 나뉘어진다. 더울 때 입는 기능성 의복인 HEATGEAR와 추울 때 입는 COLDGEAR, 그 사이의 환경에서 입는 ALLSEASONGEAR로 구성되어 있다. 이름에서 알 수 있듯 직관적인 기준으로 분류되어 판매되고, 각 제품군마다 일반, 운동용, 선수용의 세 가지 타입으로 구성되어 있다.
신발의 경우 크게 미식축구, 야구, 라크로스(하키와 유사한 스포츠), 소프트볼 등의 신발과 트레이닝, 러닝, 농구용 등의 신발을 판매하고 있다. 악세서리의 경우 주로 모자나 가방, 글러브 등을 생산하고 있다. 또, 기타 매출 중 Connected Fitness라 하는 디지털 피트니스 플랫폼 또한 동사의 매출을 구성하는 하나의 요소이다.
글로벌 시장에서 동사의 시장 점유율은 1.6%로, 나이키, 아디다스, 퓨마에 이은 4위에 위치하고 있다. 미국 시장에서는 이보다 더 양호한 상황인데, 2014년 중 11개월(집계 기간)동안 매출액 기준 26억 달러를 기록하며 같은 기간 16억 달러를 기록한 아디다스를 제치고 2위에 해당하는 모습을 보였다. 나이키는 같은 기간 북미에서 118억 달러의 매출을 올렸다.
2. 분석포인트 1: 북미에서의 외형성장, 성공적인가?
2.1. 북미 스포츠 의류 산업
의류를 포함한 북미 지역 스포츠 장비(athletic wear) 시장은 2015년 현재 1,022억 달러 규모인 것으로 추정된다. 북미 스포츠 장비 시장은 2011년의 822억 달러 규모로부터 연평균 5.6% 성장하였다. 세계 스포츠 장비 시장은 같은 기간 연평균 3.8% 성장하였다. 북미 스포츠 장비 시장이 세계의 연평균 시장 성장률보다 높은 성장률을 기록할 수 있었던 것에는 여러 가지 요인이 있지만, 미국의 경기 상황이 개선되면서 소비 심리가 활성화 된 것을 가장 큰 이유로 볼 수 있다.
한편 위의 스포츠 장비 시장에서 모자, 장갑 등의 악세서리를 제외한 스포츠 의류와 신발 시장(sportswear)의 규모는 2015년 북미 지역 기준 971억 달러이다. 그 중 스포츠 의류와 신발 부문의 매출이 각각 674억 달러, 297억 달러를 차지하고 있다.
스포츠 의류와 신발은 명확하지는 않지만 기능과 용도에 따라 크게 기능성 제품군과 아웃도어 제품군, 그리고 캐주얼 스포츠웨어(sports-inspired)로 나눌 수 있다. 스포츠 의류와 신발 모두 기능성 제품들의 매출 비중이 가장 높았고, 그 다음이 캐주얼, 마지막이 아웃도어의 순이었다.
한편 2016년 이후 북미 지역의 스포츠 장비 시장의 성장세는 그 이전보다 둔화될 것으로 예측된다. 이러한 성장세의 둔화 역시 전체적인 미국의 경기 상황과 평균판매단가 하락 등 여러 요인들이 복합적으로 작용하는 결과로 추정된다. 동사 또한 사업의 영위 과정에서 이러한 요인들에 의한 영향을 받는 것으로 보이는데, 이에 대한 자세한 분석은 뒤에서 살펴보기로 한다.
2.2 스포츠 의류 부문의 부진
2.2.1 산업의 포화
북미 스포츠 장비 시장에서 스포츠 의류의 경우 특히 성장세가 둔화되고 있는데, 이는 스포츠 의류 시장이 이미 포화되었기 때문이라는 전망이 제기되고 있다. 게다가 스포츠 의류 시장의 경쟁적인 성격으로 인해 정체되는 시장에서의 점유율을 확보하기도 어려워진 상황이다. 이러한 외부 상황에 의해 동사의 북미 지역 스포츠 의류 부문의 성장세는 점점 감소하는 추세를 보이고 있다.
2.2.2 여성 소비자 부문의 저조한 실적
동사의 스포츠 의류 부문 부진의 이유로 꼽을 수 있는 또 다른 점은 여성 소비자층으로부터의 저조한 실적이다. 2015년 기준 동사 전체 스포츠 의류 매출액의 25%를 차지하고 있는 여성 부문의 사업 영역은 2004년 동사가 설립된 지 8년 만에 시작되었다. 동사는 생산 초기에 여성 소비자층을 크게 의식하지 않다가 이들을 공략하는 것이 핵심으로 떠오르며 여러 경쟁사에서도 초점을 맞춰감에 따라 동사에서도 여성 부문에 주력하기 시작했다.
실제로 동사는 2014년 1500만 달러를 투입하여 “I will what I want”라는 슬로건을 내세운 여성 캠페인을 벌여 본격적인 사업 영역 확보에 들어갔다. 이 과정에서 발레리나 Misty Copeland, 모델 Gisele Bundchen, 스키 선수 Lindsey Vonn 등 다양한 직업군의 유명인사들을 섭외하였으며, 2014년 북미 지역 여성 부문의 매출 비중이 30%대 근처까지 올라서는 성과를 거두었다.
하지만 매출 실적에서 이러한 성과가 지속되지 않았다. 동사의 가장 큰 유통 채널인 도매점에서의 매출 실적을 살펴보면, 2014년 북미 지역 여성 스포츠 의류의 매출 성장률은 북미 지역 전체 스포츠 의류 성장률인 25%보다 살짝 높은 26%를 기록했으나, 2015년에는 북미 지역 전체 스포츠 의류 성장률인 20%에 한참 못 미치는 15%의 성장률밖에 기록하지 못했다.
여기에는 복합적인 이유가 있는데, 가장 큰 원인으로는 경쟁사 Nike의 선전을 꼽을 수 있다. Nike의 경우 2015년 상반기 기준 여성 스포츠 의류 판매 성장률이 9%로, Nike 전체 스포츠 의류 성장률인 6.8%를 상회하는 실적을 기록했다. 상대적으로 여성 부문이 부진했던 동사와는 다른 결과이다.
또한 Adidas가 올해부터 다시 무서운 성장세를 이어가고 있는 와중에 여성 요가복 제작업체인 Lululemon의 전 CEO를 영입하는 등 여성층 공략을 위한 집중적인 투자를 이어가고 있다. 스포츠 의류에 있어서 loyalty가 상대적으로 낮은 여성 소비자층의 성향과 여성들에게 있어 주요 경쟁사들의 브랜드 이미지와 동사의 브랜드 이미지 간의 갭이 특히 크다는 점을 고려했을 때 이들로부터의 압박은 동사의 앞으로의 여성층 판매 실적에도 부정적인 영향을 끼칠 것으로 보인다.
2.2.3 저가 전략으로 인한 브랜드 이미지 훼손
동사는 외형 성장과 시장 점유율 확보에 주력하면서 가파른 성장세를 이어왔다. 성장의 이면에는, 스포츠 의류의 경우 동사 제품의 기능에 대한 신뢰가 크게 작용했다. Under Armour의 창립자 Kevin Plank는 운동 선수로서, 본인 스스로의 불편함을 해소하기 위해 기능성 제품을 개발하기 시작하였다. 이러한 기능성 제품들은 별다른 마케팅 없이도 운동 선수들이 입기 시작하면서 대중들에게 ‘신뢰성 있는 기능성 제품’이라는 이미지로 노출되었다.
이렇듯 성장세를 타기 시작하자 동사는 스포츠 의류 시장에서의 입지를 다지고 판매량을 늘리면서 시장 점유율을 확보해 나가는 것을 주 목표로 삼았다. 그러나 그 과정에서 처음의 ‘우수한 품질의 프리미엄 브랜드’라는, 이미지에 반대되는 저가 전략을 취함으로써 오히려 마진 악화와 브랜드 이미지의 훼손으로 이어지는 행보를 보이고 있다. 최근 2년 동안 동사의 스포츠 의류 부문의 평균 판매 가격(ASP)은 다음과 같다.
2년 간의 평균 판매 가격 하락 요인은 크게 두 지점으로 나눌 수 있다. 첫 번째는 동사에서 저가 품목의 생산을 늘리고 있다는 것이고, 두 번째는 타사에 비해 동사의 저가 이미지의 매장으로의 입점이 늘어나고 있다는 점이다.
동사가 도매점에 공급하는 품목을 살펴보면, 타사에 비해 저가 품목인 ‘아동’ 카테고리의 생산이 많은 것을 알 수 있다. 아동 소비자층 확보만을 놓고 보면 이러한 전략은 절대적인 판매량을 늘려 동사의 매출에 기여할 수 있다. 하지만 높은 퀄리티의 기능성 의류를 생산하는 기업이라는 기존의 이미지가 지금까지의 성장을 이끌었다는 점을 고려하면, 너무 이른 시기부터 여러 수요층으로 생산 품목을 확대하는 것은 오히려 브랜드 이미지에 혼란을 주어 장기적으로 브랜드 이미지를 구축하는 관점에서 부정적인 영향을 줄 수 있다.
또한 동사가 최근에 확보하고 있는 유통 채널을 보면 고급스러운 입지의 백화점이나 플래그쉽 스토어에도 진출하고 있지만, 중저가의 브랜드와 품목을 위주로 판매하는 소매점들에도 타사에 비해 많이 진출하고 있음을 알 수 있다. 대표적으로 동사는 2016년 high-end 소매점으로 Barney’s New York, mid-tier 소매점으로 Kohl’s에 입점하기로 했다. 이 점 역시 브랜드 이미지를 공고히 해나가는 과정에서 걸림돌이 될 수 있다.
동사는 아직 경쟁사에 비해 품목이 다양하게 갖춰지지 않아 각 유통 채널별로 공급하는 상품이 명확히 구분될지 의문이며, 이 경우 프리미엄 제품의 수요를 잃을 수 있다는 문제점이 있다. 결과적으로 저가 이미지의 유통 채널 진출로 동사가 가진 우수한 기술에 비해 ‘저가 브랜드’라는 인식이 강해질 수 있다.
2.3 스포츠 신발 부문의 불안한 성장
2.3.1 동사 스포츠 신발 부문에 대한 개괄
북미 스포츠 의류 시장의 성장이 둔화되고 있는 상황에서 동사의 새로운 성장 동력으로 기대되는 부문은 스포츠 신발 부문이다. 북미의 스포츠 신발 산업은 최근 꾸준히 8%의 성장률을 보여왔고, 이에 따라 동사의 북미 지역 매출 비중에서도 스포츠 신발 부문이 차지하는 부분이 증가하고 있다.
스포츠 의류와 마찬가지로 스포츠 신발 부문에서도 동사는 저가 전략을 취해 왔는데, 특히 최근 몇 년 간 계속해서 평균 판매 가격(ASP)을 낮추면서 판매량을 늘리는 방식으로 외형 성장을 이뤄왔다. 하지만 이러한 방식으로 이뤄진 스포츠 신발 부문의 성장이 지금과 같이 폭발적으로 지속될 수 있는지에 대해서는 의심스럽다.
2.3.2 저가 전략으로 인한 마진 악화
동사가 취하고 있는 저가 전략의 문제는 평균 판매 가격의 하락이 주요 시그니처/베스트셀러 라인 제품에서 가장 크게 나타나고 있다는 것이다. 동사의 스포츠 신발 중 런닝화의 대표적인 품목은 Speedform라인으로, 이들의 평균 판매 가격은 올해 1분기 $91에서 $86으로 감소했으며, 이는 나머지 런닝화 제품이 $51.6에서 $50으로 감소한 것에 비해 큰 폭으로 하락했음을 알 수 있다.
이는 동사에서 가장 인지도가 높은 농구화 Curry라인에서도 나타난다. 지난 4분기부터 올해 3분기까지 Curry Line의 평균 판매 가격은 $109에서 $103까지 하락한 것으로 나타났다. 이러한 주요 품목들의 평균 판매 가격 하락은 판매량 확보를 위한 할인 때문에 나타난 것으로 판단된다. 실제로 동사의 가장 큰 경쟁사인 Nike가 동사의 성장을 견제하기 위해 동사의 시그니처 라인에 대응되는 주요 품목들을 할인하고 있는 추세이다.
주요 품목들에 대한 할인과 그로 인한 평균 판매 가격 하락은 가장 많이 판매되는 상품들에 대한 마진이 낮아짐으로 동사의 스포츠 신발 부문 전체의 마진을 낮추는 문제가 있다. 결국 동사는 가격 경쟁의 측면에서도 경쟁사의 압박을 받고 있으며, 이는 곧 동사가 저가 전략 이외의 성장 모멘텀을 구축하지 못하면 외형 성장에도 한계가 올 것을 의미한다.
이를 극복하기 위해서는 안정적인 수요층을 확보할 만한 시그니처 라인의 구축이 중요하다. 그러나 현재 동사가 보유한 시그니처 라인은 경쟁사 나이키에 비해 굉장히 취약하며, 시그니처 라인 확보에 필요한 품목 개발 여력, 혹은 마케팅 효과를 가져다 줄 스폰서 계약 체결 능력은 단기간에 따라잡기 어려울 것으로 예상된다.
2.4 매출 추정
동사의 스포츠 의류와 스포츠 신발에 대한 매출 2016년 4분기부터 추정하였다. 스포츠 악세서리 항목과 License 항목은 스포츠 의류와 성장률 추이가 유사하게 나타나 스포츠 의류에 포함하여 추정하였다. 2016년에는 스포츠 의류와 스포츠 신발 모두 계절성에 따라 분기 성장률이 가장 높은 3분기의 성장률이 전년도에 비해 많이 낮아 전체적인 성장률도 하락할 것으로 보인다. 2017년 이후에는 각각의 시장 성장률 감소세와 위의 논리에 의한 동사의 경쟁력 약화를 고려하여 아래와 같이 추정하였다.
3. 분석포인트 2: 우려되는 마진 악화
이번 분석 포인트는 동사의 외형 성장 우선 전략으로 인해 마진율이 희생될 것이라는 점이다. 동사는 3분기 실적 발표를 통해 매출액을 2018년에 75억 달러, 2020년에 100억 달러까지 증가시키겠다는 기존의 목표를 재확인했다. 그러나 급격한 외형적 성장을 달성하기 위해 당분간 마진율이 악화될 수 있다는 점도 인정하였다. 동사는 향후 3년간의 영업이익 성장률은 10% 중반에 머물 것이며, 기존에 세웠던 2018년 영업이익 목표치를 하향조정 했다.
이에 발표 후 동사의 주가는 하루 만에 37.9 달러에서 32.89 달러로 13.2% 하락했다. 비록 외형적 성장을 위해서는 마진율의 희생이 일정 부분 필요하다. 하지만 매출 성장률이 둔화될 것으로 예측되는 와중에 악화되는 마진율은 현재 동사가 경쟁사들에 비해 받고 있는 높은 MULTIPLE에 대한 의문점을 제기했다.
3.1. GPM의 하락
3.1.1. GPM 하락 원인 분석
2015년 이후 동사의 GPM은 하락세를 보이고 있다. 2014년에 49%였던 GPM은 2015년에 48.1%, 2016년 3분기까지는 47.1%으로 하락했다. 분석 기간을 일치시켜서 2014년과 2015년 3분기까지의 GPM은 각각 49.6%, 48.8%으로 GPM이 급격히 하락한 것을 볼 수 있다. 동사의 3분기 보고서는 GPM 하락의 원인으로 할인을 통한 재고자산 처리, 비교적 마진이 낮은 제품의 매출 성장 그리고 부정적 환율을 제시하고 있다.
우선, 동사는 2016년부터 꾸준히 할인판매를 통해 재고자산을 감소시키려는 노력을 하고 있다. 동사의 재고자산회전율은 3으로 4가 넘는 경쟁사들의 재고자산회전율과 비교해봤을 때, 낮은 편이다. 따라서 동사는 낮은 재고자산회전율 때문에 재고가 많이 쌓여 할인판매를 많이 실시하고 있는 것이다. 할인판매를 통해 쌓여있던 재고자산의 소진이 이루어지고 있기 때문에 GPM이 감소한 것이다.
또한, 기존 의류 제품에 비해 마진율이 낮은 신발 제품의 매출 성장도 GPM의 하락에 기여한 것으로 보인다. 동사의 분기 보고서에 의하면 신발 제품의 GPM은 30% 초중반대로 전체적인 GPM에 비해 10% 포인트 이상 낮다. 환율에 의한 GPM 감소는 달러 강세로 인해 해외매출이 달러로 환산되었을 때 발생한 것으로 보인다.
한편, 운송 비용과 중간재 가격이 하락하여 일정 부분 GPM 개선에 기여하였다. 해당 비용이 감소한 원인은 명확하지 않지만 유가 하락으로 인해 발생한 것으로 추측할 수 있다. 동사의 주요 제품인 기능성 의류의 원료로 원유가 사용되기 때문이다. 하지만 이런 비용 절감은 원자재 가격 하락으로 인해 발생한 일시적 효과로 지속 가능하다고 보기는 어렵다.
3.1.2 GPM의 구조적 하락 예상
동사의 GPM은 공격적인 외형 성장이 예정된 2020년까지는 지속적으로 하락할 것으로 예상된다. 그 이유는 동사가 매출액 성장을 위해 판매량을 증대시키는 방법으로 제품의 평균판매가격(ASP)를 지속적으로 낮추고 있기 때문이다. 우선, 의류 부문의 ASP는 지난 2년간 7% 하락했는데 그 중 5% 포인트의 하락분은 올해 발생한 것이다. 신발 부문의 ASP 하락은 더 급격하다. 지난 3년간 신발 부문의 ASP는 25% 하락했다. 즉, 동사는 저가판매 전략을 전개함으로써 매출액을 성장시키고 있는 것이다.
의류 부문의 ASP 하락도 우려되지만 빠르게 성장하고 있는 신발 부문의 ASP 및 GPM이 낮다는 것이 가장 큰 우려이다. 우선, 모건 스탠리에 의하면 동사의 신발 부문의 GPM은 30% 초중반대로 경쟁사인 ‘Skechers’의 신발 부문 GPM이 39%인 것을 고려했을 때 매우 낮다. 따라서 낮은 GPM를 갖고 있는 신발 부문의 매출이 빠르게 성장할수록 동사의 전체적인 GPM은 하락할 것으로 보인다.
또, 동사는 의류 부문에서 프리미엄 이미지를 구축하고 있지만 신발 제품의 가격은 경쟁사들에 비해 현저히 낮다. Foot Locker에서 판매되고 있는 동사의 신발 제품의 51%가 50달러 이상 100달러 미만에 판매되고 있다. 한편, Foot Locker에서 판매되고 있는 경쟁사인 나이키의 신발 제품의 54%는 75달러 이상 150달러 미만에 판매되고 있다. 또, Finish Line에서 50달러 이상 100달러 미만에 판매되고 있는 동사 신발 제품의 비중은 74%인 반면에 경쟁사인 나이키는 그 비율이 55%에 불과하다.
3.2 OPM의 하락
3.2.1 OPM 하락 원인 분석
OPM도 2015년 이후부터 하락세를 보이고 있다. 2014년에 11.5%였던 OPM은 2015년에 10.3%으로 하락하였고 2016년 3분기까지는 7.2%으로 대폭 감소하였다. 2016년을 세부적으로 살펴보면 OPM이 1분기에는 3.4%, 2분기에는 2%, 3분기에는 13.6%였다. 동사의 분기 보고서에 의하면 OPM이 하락한 원인으로는 ‘The Sports Authority’의 청산과 기업 전략 변화에 따른 투자 비용의 증가가 있다.
OPM이 하락한 원인을 분석하기 위해 판관비를 살펴보았다. 우선, 판관비율은 2015년 이후로 꾸준히 상승하는 모습을 보이고 있다. 매출액 대비 판관비율은 2014년에 37.5%, 2015년에 37.8% 그리고 2016년 3분기까지는 39.9%으로 꾸준히 증가하고 있다. 2016년 3분기에 판관비율은 33.9%까지 낮아졌지만, 이는 4분기에 출시될 ‘커리 3’ 마케팅 비용이 3분기에서 4분기로 미뤄졌기 때문에 발생한 일시적인 효과이다.
한편, 동사는 판관비를 마케팅 비용과 기타 비용으로 나눠서 분류하고 있다. 우선, 3분기까지의 마케팅 비용은 전년 동기 대비 13.6% 증가한 3억 6,980만 달러이다. 북미 지역 소매점 마케팅, 스폰서 계약 체결 그리고 해외 진출에 따른 마케팅으로 인해 마케팅 비용이 증가한 것으로 분석된다.
3분기까지의 기타 비용은 전년 동기 대비 31.2% 증가한 10억 3,350만 달러이다. ‘The Sports Authority’의 도산에 따른 대손상각비를 포함한 2,450만 달러의 손실도 있지만 DTC(Direct-to-Consumer) 채널과 브랜드 및 팩토리 하우스 증설이 기타 비용 증가의 주요 원인으로 보인다.
3.2.2 2020년까지 OPM의 구조적 하락 예상
동사는 회사 자체적으로 설정한 2020년까지 10억 달러의 연간 매출을 달성하기 위해 공격적으로 투자를 확대하고 있다. 이에 최소 2020년까지 판관비가 급격히 증가함에 따라 판관비율이 지속적으로 상승하며 OPM은 지속적으로 하락할 것이다. 물론 현재 동사가 하고 있는 투자는 중단기적인 OPM을 희생하는 대신 장기적인 마진율을 개선하기 위한 것이라는 측면에서 긍정적인 면도 있지만, 해당 효과가 언제부터 가시화될 수 있을지가 관건인 것으로 여겨진다.
우선, 최소 2020년까지 외형적 성장을 위한 마케팅 비용이 증가할 것이다. 현재 동사의 스포츠 마케팅 방식은 주로 아마추어 단계의 고등학교와 대학교 팀을 지원하거나 개별 프로 선수들과 스폰서 계약을 맺는 방식으로 이루어지고 있다. NBA와 NFL과 같은 프로리그 차원의 스폰서 계약이 있기는 하지만 아직 두 리그에 소속된 프로 팀과 맺은 스폰서 계약은 없다. 동사가 스포츠 마케팅 측면에서 좀 더 효율을 내기 위해서는 두 리그에 소속된 프로 팀과의 스폰서 계약이 필요하며 이는 마케팅 비용 증가에 기여할 것이다.
한편, 기타 비용은 마케팅 비용보다 더 빠른 속도로 증가하고 있는데 이는 동사의 사업 전략 변화에 의한 것이며 향후 이 기조는 이어질 것이다. 우선, DTC 채널의 공격적인 확장이 이루어지고 있다. DTC 채널은 크게 전자 상거래 부문과 브랜드 및 팩토리 하우스로 나뉠 수 있는데 특히 후자 부문에서의 공격적인 투자가 이루어지고 있다.
동사는 기존에 북미 지역에 14개 밖에 없었던 브랜드 하우스를 이번 3분기에만 필라델피아, 뉴욕 월드트레이드센터, 위스콘신 주 매디슨 3곳에 새로 열었다. 북미 지역뿐만 아니라 현재 동사가 적극적으로 해외진출을 모색하고 있는 만큼 해외지역에 브랜드 하우스의 추가적인 출점이 이루어질 것이다.
예로 동사는 기존에 일본과 한국에서 위탁 판매 방식으로 제품을 판매하고 있었으나 2017년부터 브랜드 하우스를 출점하여 DTC 방식으로 판매를 진행할 예정이다. 또, 현재 동사의 전자 상거래 플랫폼이 주로 북미 지역에 한정되어 있다는 점을 고려했을 때, 해외지역의 전자 상거래 플랫폼 출시에 따른 비용도 증가할 것이다.
앞서 언급한 바와 같이 동사는 재고자산을 효율적으로 관리하는 데 어려움을 겪고 있으며, 이로 인해 경쟁사 대비 낮은 수치인 3의 재고자산회전율을 보이고 있다. 따라서 동사는 재고자산회전율을 개선하기 위해 이와 관련된 투자를 늘리고 있으며 이는 단기적으로 동사의 OPM 하락에 기여할 것이다.
일단 동사는 소비자의 변화하는 요구에 좀 더 빠르게 대처하기 위해 1년에 2번이었던 신제품 출시 횟수를 1년에 4번으로 늘렸다. 또, 유통 채널을 효율적으로 운영하기 위해 지역별로 유통 센터를 신설하고 있다. 그리고 2017년 1분기부터 SAP와 협력하여 재고자산 관리 시스템을 새로 도입할 예정이다. 해당 투자가 적절하게 이루어진다면 장기적으로 GPM 개선에 긍정적일 것이나 단기적으로는 관련 비용이 급격히 증가하여 OPM에 부정적인 영향을 미칠 것이다.
동사는 Connected Fitness 플랫폼을 통해 확보한 빅테이터를 활용하기 위해 이와 관련된 투자를 적극적으로 하고 있다. 플랫폼 자체를 개선하기 위한 투자뿐만 아니라 얻어진 빅데이터를 매출에 연결시키기 위한 투자도 진행 중이다. 하지만 해당 분야에 대한 투자가 매출로 가시화되기 위해서는 어느 정도 시간이 지나야 할 것이다. 따라서 당분간 Connected Fitness 플랫폼에 대한 투자로 인해 비용이 증가하여 OPM 하락에 추가적으로 기여할 것이다.
3.3 하락하는 ASP로 상쇄되는 GPM 개선 효과
DTC 채널을 통한 판매가 증가하면 중간 유통구조를 생략할 수 있기 때문에 더 높은 GPM를 달성할 수 있다. 그리고 효율적인 재고관리를 통해 재고자산회전율을 높일 수 있다면 더 낮은 보관 비용과 더 적은 할인 판매로 인해 GPM 개선에 긍정적으로 기여할 수 있다.
실제로 지난 3년간 DTC 채널의 비중을 높이고 4 이상의 ITR을 유지했던 나이키는 GPM을 개선할 수 있었다. 반면에 재고관리를 비교적 효율적으로 하지 못했던 아디다스는 GPM을 뚜렷이 개선할 수 없었고 OPM은 2013년 8.7%에서 2015년 6.5%까지 추락했다. 따라서 동사는 판관비율을 높여서 OPM를 희생하는 대신 장기적으로 GPM를 개선하고자 하는 것이다.
그러나 GPM 상승을 위해 OPM의 하락을 감수하고 있음에도 불구하고 해당 효과는 지속적으로 하락하고 있는 동사 의류 및 신발 제품의 ASP에 의해 상쇄될 것이다. 따라서 결과적으로 GPM 개선 효과는 반대되는 두 작용에 의해 상쇄되어 미미할 것이고 오히려 OPM은 지속적으로 하락할 것이다. 한편, 동사의 전방적인 투자는 그 목표를 달성하지 못한 채 오히려 사업을 영위하는데 드는 전반적인 비용의 상승을 이끌어낼 것이다.
4. 분석포인트 3: 그나마 해외는 순항 중
동사의 세 번째 분석포인트는, 신규 진출로 높은 성장세를 이어가고 있는 해외사업부가, 중국 시장의 가파른 성장에 힘입어 동사의 매출 성장을 이끌어갈 것이라는 논리이다.
4.1. 쑥쑥 크는 해외사업부
동사는 2006년 처음으로 유럽에 진출하였으나, 한동안 해외사업부의 매출 성장세는 그다지 크지 않았다. 그런데 2014년 영국 등 신규 시장에 진출하고, 도매 거점을 확장하였을 뿐 아니라, 무엇보다도 브랜드 하우스를 크게 늘리면서 매출이 급격히 성장하기 시작했다. 2015년에는 독일, 오스트리아, 베네룩스 등에 진출하였고, 2016년에는 프랑스, 터키, 북아프리카, 남아프리카 등에 진출하였거나 진출할 계획이며, 2017~8년에는 발칸 국가들과 동유럽, 러시아 등에 진출할 계획이다.
또한 직영점뿐 아니라 협력점의 수도 적극적으로 늘려나감에 따라, 신규 시장에서 고객과의 접점이 늘고 있다. 이는 고객 인지도를 높이는 효과적인 방법으로서, 해외사업부 매출의 빠른 증가세를 뒷받침 하는 또 하나의 요인으로 작용하고 있다.
또한 동사는 전자상거래에도 많은 투자를 하고 있다. 동사는 2014년 이후로 홈페이지 언어를 계속해서 추가하고 있다. 또한 올해에 멕시코, 오스트레일리아, 뉴질랜드, 그리고 칠레에서도 전자상거래 플랫폼을 추가하면서, 그 수가 30여 개에 이르며, 앞으로도 지속적으로 늘려갈 계획이다. 이처럼 해외 직영 매장이 늘고 전자상거래 플랫폼이 확보되면서, 직접판매(DTC, Direct To Customers)의 성장세가 두드러지고 있다. 상품 측면에서는 신발(Footwear)의 성장세가 두드러진다.
한편 전세계적으로 스포츠웨어 시장은 꾸준히 성장하고 있다. 지역별로 연도에 따라 성장세에 차이는 있지만, 전반적으로 꾸준히 성장하면서 동사의 매출 증가세를 뒷받침하고 있다. 동사는 강한 브랜드 파워를 바탕으로 세계적인 스포츠웨어 기업으로 성장하였으나, 미국 외 시장에서 시장점유율이 0.3%대에 불과하다. 해외진출이 본격화된 지 얼마 되지 않았고, 최근 가파른 상승세를 이어가고 있는 만큼, 해외사업부의 성장잠재력은 매우 크다.
4.2. 기지개 켜는 중국을 타고
해외사업부가 신규 출점 및 전자상거래 플랫폼 구축 등으로 빠르게 성장세를 이어가는 가운데, 중국시장에서의 성장은 특히 두드러진다. 동사는 2011년 중국에 처음 진출한 이후, 2013년 상하이에 특별 매장을 오픈하였다. 하지만 본격적인 매출 성장은 2015년부터 이루어졌다. 2013년 7백만 달러에 불과하던 매출액은 2015년 8천만 달러로 급증하였다.
여기에 2015년 커리의 중국 방문으로, 동사의 브랜드가치가 확고해지고 중국 내에서 농구가 한층 대중화되었다. 이에 힘입어 2016년 1분기 매출은 전년 동기 대비 3배로 증가하였고, 2016년 3분기 매출은 1분기와 2분기를 합친 정도에 달하는 등, 폭발적인 성장세를 이어가고 있다.
이에 중국의 스포츠웨어 시장의 성장세는 더욱 가속화될 것으로 보인다. 중국은 중산층의 성장과 함께 구매력 및 건강에 대한 관심이 높아지고 있다. 그리고 이에 따라 자연스럽게 스포츠웨어에 대한 수요가 증가하고 있으며, 각종 소셜 미디어의 발달 및 셀럽들의 영향으로, 운동은 생활권 안으로 한층 더 깊이 침투하고 있다. 업무 후 운동을 하는 사람들뿐 아니라 신세대들 사이에서도 스포츠웨어는 하나의 패션 트렌드로 자리잡고 있으며, 젊은이들 사이에 고가의 명품 브랜드에 대한 소비 대신 활동적이고 생활 밀착형의 브랜드를 소비하는 트렌드 또한 감지되고 있다.
특히 지난 5월 발표된 중국 정부의 스포츠분야 5개년(2016~2020) 계획은 이러한 흐름에 더욱 강한 동력을 제공할 것으로 보인다. 중국 정부는 이 계획을 통하여 국내 스포츠 산업에 막대한 투자를 함으로써, 지금의 건강에 대한 트렌드를 장려함과 동시에 2022년 베이징 동계올림픽 이전에 스포츠에 대한 국민들의 관심을 한층 끌어올린다는 목표를 가지고 있다.
결과적으로 경제성장에 다른 구매력 강화와 스포츠에 대한 수요 그리고 정부의 지원이 맞물려, 2014년 228억 달러였던 스포츠웨어 시장은 2020년 426억달러까지 성장할 것으로 보인다.
5.3. 매출 추정
5.3.1. 중국시장 매출 추정
중국 스포츠웨어 시장의 경우, 2020년까지는 소비트렌드와 정부 정책의 상승효과로 10%초반대의 성장률을 기록하며 2020년 시장규모가 426억 달러에 이를 것으로 예측된다. 이 이후 2021년부터는 정부의 장려 정책이 유지된다는 보장이 없으므로, 세계 시장의 일반적 성장률인 4.5%를 적용하여 시장 규모를 전망하였다.
한편 중국 스포츠웨어 시장의 특성은 ‘토종 브랜드의 전통적 강세와 해외 브랜드의 약진’ 및 ‘캐주얼 스포츠웨어에 대한 선호’로 요약될 수 있다. 먼저 중국 스포츠웨어 시장의 경우 전통적으로 중국 토종 브랜드의 시장점유율이 매우 높다. 2010년 기준 상위 9개사에 중국 브랜드가 5개나 포함되어 있으며, 9개사의 시장점유율 합 55% 중에서 이들 5개사의 시장점유율 합은 34.3%에 이르렀다.
하지만 중국 소비자들이 점점 세계화됨에 따라, 점점 해외의 대형 스포츠 브랜드로 옮겨가고 있다. 그에 따라 토종 브랜드들의 시장점유율은 정체되거나 감소하였으며, 2014년 상위 5개 토종 브랜드의 시장점유율 합은 24.7%로 떨어졌다.
다음으로 중국 소비자들의 ‘캐주얼 스포츠웨어에 대한 선호’는 나이키와 아디다스의 시장점유율 변화에서 드러난다. 2010년 양사의 시장점유율 격차는 2.7%였지만, 2014년 0.5%로 감소하였다. 여기에는 아디다스가 캐주얼 이미지를 강화한 것이 크게 기여했다. 중국 소비자들은 스포츠 활동에서뿐 아니라 일반 사회 활동 중에도 입을 수 있는 옷을 원하는데, 아디다스는 이 기간 동안 여성 스포츠웨어 및 캐주얼 의류에 집중하였고, 이것이 주효하였다.
중국에서 점유율을 빠르게 높이고 있는 동사의 경우, 2011년 이후의 뉴발란스와 비슷한 점유율 증가세를 보여줄 것으로 보인다. 양사는 여러 가지 면에서 비슷한 점을 보여준다. 먼저 전체 매출액의 규모가, 2015년 기준 동사는 39.6억 달러, 뉴발란스는 37억 달러이다. 또한 중국 시장에서 2011년까지 점유율이 0.6% 정도로 정체되어있던 뉴발란스는, 2012~2014년 1.0%, 1.6%, 2.3%로 빠르게 점유율을 높여왔다.
마찬가지로 중국 시장에서 2013년까지 점유율이 매우 낮은 수준에 머물러 있던 동사는, 2015년 0.3%의 점유율을 차지한 데에 이어 2016년 0.9% 이상의 점유율을 달성하였다. 2018년까지 동사가 뉴발란스와 비슷한 성장세를 보여준다면, 뉴발란스가 처음 1%의 시장점유율을 달성하고서 2년뒤 2.3%를 달성하였던 것처럼, 동사 역시 2017년 1.6%, 2018년 2.3% 정도의 시장점유율을 차지할 것으로 보인다.
2019년 이후 동사의 중국 스포츠웨어 시장 점유율에 대해서는 세 가지 경우의 수를 생각해볼 수 있다. 가장 실현가능성이 높은 것은, 2018년까지 보여준 연 0.7%p의 상승세를 지속하며 2020년 3.7%의 시장점유율에 도달한 뒤 이 비율을 유지하는 것이다. 2015년과 2016년 연 10%의 성장률을 보여준 중국 시장에서, 나이키는 각각 17.8%와 23.4%, 아디다스는 각각 18%, 24.6%의 매출 신장세를 기록한 것을 고려할 때, 뉴발란스 역시 2015년과 2016년 점유율을 지속적으로 늘려온 것으로 보인다.
그런데 최근 동사가 주력시장인 북미에서 아디다스를 따라잡는 등 강력한 브랜드파워와 높은 잠재력을 지니고 있음을 고려하면, 2014년 13.8%의 시장점유율을 기록한 아디다스를 기준으로 매출을 추정해볼 수도 있다. 다만 시장점유율이 높아질수록 시장점유율을 추가로 높여가기가 어렵고, 동사의 경우 아디다스와 다르게 아직 캐쥬얼 스포츠웨어에서 두각을 드러내지 못하고 있다. 이점을 고려하여 2022년 5.1%의 시장점율을 달성한 뒤, 이 점유율을 유지하는 경우를 생각해볼 수 있다.
그 반대의 경우도 생각해볼 수 있다. 동사의 브랜드파워는 커리에 상당부분 의존하고 있고, 따라서 커리의 퍼포먼스에 따라 브랜드파워가 약해질 수 있다. 이를 고려하면 또다른 비슷한 규모의 스포츠웨어 제조사인 푸마와 같이, 시장점유율이 2018년 추정치인 2.3% 수준에 머물러 있을 수도 있다.
5.3.2. 중국 외 해외시장 매출 추정
중국을 제외한 해외 스포츠웨어 시장의 경우, 세계적인 경제위기가 있었던 2008-09년을 제외하면, 전반적으로 4.5%정도의 성장률을 보이고 있다. 해외 스포츠웨어 시장의 경우, 이 성장률을 적용하여 전망하였다.
한편 중국 시장을 제외한 해외 시장에서 동사는 2012-13년 20%대, 2014년 100%대, 그리고 2015년 30%대의 성장률을 보여주었다. 이는 해외 시장에서 아직 걸음마수준에 불과한 동사가, 해외시장 진출에 힘쓴 정도와 높은 상관관계를 갖는 것으로 보인다. 동사의 해외시장 확장성에 대한 간접적인 지표인 직영점의 수가 본격적으로 증가한 이후로, 해외 시장의 매출액도 20%대에 수준에서 30%수준으로 한층 올라갔다.
2017년과 2018년에도 대규모의 신규시장 진출 및 신규 직영점 개설이 예정되어 있는 만큼, 동사의 신규 진입과 직영점 활성화에 힘입어 2020년까지 연 30%의 매출 성장이 이루어질 것으로 보인다. 이 이후에는 이미 대부분의 시장에 진출한 상태이므로, 신규 시장 진출이 정체되어있던 ~2013년의 성장률인 20%의 성장률을 적용하여 매출을 추정하였다.
5.3.3. 품목별 매출 추정
한편 시장이 아닌 품목별 관점에서도 매출을 추정해보았다. 2015년 급격히 성장한 신발 부문은, 2016년 여전히 높긴 하지만 2015년에 비해서는 낮은 수준을 보여주었다. 의류 부문의 경우 이미 상당한 규모의 매출이 발생하고 있었던 만큼, 2015년 신발 부문에 비해 상대적으로 낮은 수준의 성장세였다. 하지만 그만큼 2016년에 성장세 감소폭도 작았다.
이러한 흐름을 반영하여, 신발 부문의 경우 2017년 70%의 성장률을 시작으로 매년 10%p씩 매출 성장세가 감소하는 추세를 보이다가 2023년부터는 매년 10%의 매출 성장률이 유지되는 것으로 가정하여 매출을 추정하였다. 의류 부문 역시 2017년 50%의 매출 성장률을 시작으로 매년 10%p씩 성장률이 감소하는 것으로 가정하여 매출을 추정하였다. 다만 동사의 경우 기능성 의류 시장을 선도하는 등 신발 부문보다 의류부문에 경쟁력이 있는 만큼, 2021년 이후로 신발부문에 비해 5%p 높은 수준인 15%의 매출 성장률이 유지되는 것으로 가정하여 매출을 추정하였다.
5.3.4. 해외시장 지역별/ 품목별 매출 추정 비교
5.4. 해외사업부 매출 비중 및 세계 스포츠웨어 시장 점유율 추이
5. Valuation – DCF Method
5.1. Earning Table
5.2. DCF TABLE
동사의 기업가치를 추정하기 위해 절대적 가치평가 방법인 DCF을 우선적으로 적용하고,보조지표로 2017-2018F EPS를 통해 PER Multiple을 산출하였다. 동사 측에서 직접 제시한 전략에 따르면, 2020년까지는 외형성장 전략에 주력함에 따라 마진 희생이 불가피할 것이라 판단된다. 매출추정의 경우는 앞서 언급한 분석포인트 1,3에서 제시한 바와 같다. 2025년 이후 TV의 영구 성장률은 업계 컨센에 따라 3%를 적용하였다.
영업이익은 동사가 올해 3분기에 제시한 예상 성장률로 10% 중반의 수치를 적용하였다. 기존의 20% 이상의 증가율을 기대했던 것에 비하면, 동사도 시장도 마진에 대한 기대치가 많이 줄어들었다고 판단된다. 동사의 외형성장 전략은 2020년까지 지속될 것이며, 이에 따른 OPM의 감소는 2019년까지 지속되다 2020년을 기점으로 턴어라운드할 것으로 기대된다.
TV의 OPM은 동사의 대표적인 PEER이자 동종업계 1위인 NIKE의 유사성장기를 참고하였다. TV 시점의 매출과 가장 유사한 시기이자 중국 등의 해외진출 확장과 외형성장에 초점을 맞췄던 2008-2010년까지의 OPM을 조정하여 반영하였다.
이후 전반적인 DCF 추정과정에 동일한 논리를 반영하고자 앞서 OPM 추정 시 참고한 NIKE의 수치를 조정하여 반영하였다. D&A와 Capex는 고속성장기이자 마진희생기인 2017-2020년 사이에 꾸준히 증가하다가 이후 꾸준히 감소할 것으로 판단되며, TV시점은 이와 함께 NIKE의 히스토리를 참조하였다. NWC의 변동의 경우 올해부터 매출 증가율에 비해 급속하게 증가하는 매출채권&재고자산의 추이와 NIKE 사례를 함께 고려하여 27-28% 수준으로 고정하였다.
5.3 WACC
WACC은 Rf: 1.33%, Rm: 9.2%, 베타: 1을 가정하여 추정하였다. 한편 WACC을 도출하는 과정에서 FCF가 주주이익에 초점을 맞추고 있다는 점과, 동사의 최근 급증한 차입금 비중을 고정하여 반영하는 것은 타당하지 않다고 판단하였다. 따라서 WD는 0으로 가정하고 9.2%의 할인율을 적용하였다.
5.4 Target Price
이에 따라 산출된 Market Value는 $11,269m이며, 2017년과 2018년의 Forward EPS는 각각 $0.70, $0.84로 산출되었다. 이는 현재 주가 대비 2017F PER 46x 수준으로, 현재 멀티플 45x 수준과 비교하더라도 고평가되어 있다고 판단된다. 따라서 Target Price는 $25.30으로 -21.7%의 투자의견 Strategic Sell을 제시한다.
<참조>: 베타와 WACC에 따른 TP 스프레드는 다음과 같다.
