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주가 개념으로 본 브랜드

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  • 1996년 설립된 이후 불과 20년만에 글로벌 대표 스포츠 브랜드 나이키 (Nike)와 아디다스 (Adidas)와 어깨를 나란히 할 수 있을만큼 괄목할만한 성장을 이룬 스포츠 의류 브랜드, 언더 아머 (Under Armour)
  • 지난 10월말, 2016년 3분기 실적 발표 당일 언더 아머의 주가는 무려 -14% 급락세를 기록한 가운데, 최근 언더 아머 주가 급락세를 초래하고 있는 투자 요소들에 대한 분석
  • ‘영원한 승자는 없다!’는 명언을 다시금 상기시키는 기업 이벤트가 지금 북미 스포츠웨어 의류 업계내에서 벌어지고 있습니다. 글로벌 스포츠 의류 브랜드 업계내 양대 산맥을 이루는 나이키 (Nike)와 언더 아머 (Under Armour) 기업들에 대한 부정적 투자 견해가 월가에 만연하는 가운데 이러한 비관적 투자 관점은 최근 이들 두 기업의 주가 흐름에도 고스란히 나타나고 있습니다.

    최근 6개월간 나이키 (NKE)의 주가는 -16.21% 하락을, 언더 아머 (UA)는 무려 -29.51% 하락을 기록하며, 미국 증시 대표 벤치마크 S&P 500지수의 같은 기간 +3.05% 상승 대비 현저히 낮은 주가 수익률을 기록하고 있습니다.

    Under Armour (언더 아머)

    1996년 설립된 이후 불과 20년만에 글로벌 대표 스포츠 브랜드 나이키 (Nike)와 아디다스 (Adidas)와 어깨를 나란히 할 수 있을만큼 괄목할만한 성장을 이뤘으며, 지난 2014년에는 업계 2위 자리를 고수하던 독일의 아디다스를 연매출 규모면에서 제치면서 투자자들을 깜짝 놀라게 했던 언더 아머는 최근 주가 급락세 이전까지만해도 월가내 고성장주 (hyper-growth stock)에 목이 마른 글로벌 투자자들의 높은 투자 관심과 사랑을 받아왔습니다.

    S&P 500지수를 구성하는 미국 증시내 대표 기업들 중 22분기 연속 매분기 +20% 이상의 성장력을 기록한 기업은 총 500개 기업들 중 단지 2개의 기업뿐이며 이중 한 기업이 바로 언더 아머로 손꼽히고 있습니다. 지난 2015년을 기준, 최근 10년간 주가 흐름은 +1,000% 이상 상승을, 연매출은 지난 1996년 $17,000 달러에서 2015년 약 $3,840,000,000 달러 수준으로 급성장)를 통해 다시 한번 입증됩니다.

    언더 아머 기업 전체 매출의 평균 75~80% 이상을 스포츠의류 (Apparel 사업부)에서 창출하는 반면, 신발의류 (Footwear 사업부)의 매출 비중은 평균 10~15% 수준으로 상대적으로 낮은 상황이기는 하나, 언더 아머가 풋웨어 (운동화/농구화등) 시장내 첫 진입한 2006년만해도 나이키와 아디다스등 당시 스포츠 신발 브랜드들의 높은 진입장벽속에서 고군분투한 결과, 불과 10년여만에 풋웨어 시장점유율을 40% 수준으로 향상시키는등 그야말로 폭발적인 기업 성장력을 달성하고 있습니다. 

    지난 2015년 발표한 투자자 설명회에서 언더 아머는 2018년에는 스포츠의류 사업부내 매출 비중을 65% 수준으로 낮추는 반면, 신발의류 (Footwear 사업부)의 매출 기여도는 현재의 14%에서 22% 수준으로 늘릴것을 기업 실적 목표 가이던스로 공약하기도 했습니다.

    미국 프로농구 NBA 챔피언쉽을 거머쥐었던 골든 스테이트 워리어 (Golden States Warrior)의 스테판 커리 (Stephen Curry)와의 스포츠 인도스먼트 계약 연장 역시 현재 농구화 시장의 90%를 컨트롤하고 있는 나이키에게 진검승부를 띄운 언더 아머에게 힘을 실어줄 것이라는 판단됩니다. 

    이미 스테판 커리와의 긴밀한 스폰서 쉽 관계를 유지하며 “Curry One (커리원), Flash (플레쉬)”와 같은 스테판 커리계열 슈즈들을 출시하며 매출재미를 톡톡히 보고 있는 언더 아머는 최근 커리와의 스포츠 인도스먼트를 2024년 까지 연장하기로 결정, 스테판 커리와의 스포츠 인도스먼트 계약에 눈독을 들여오던 나이키와 아이다스에 강력한 원투 펀치를 날리기도 했습니다.

    지난 2012년 언더 아머가 커리와 스포츠 인도스먼트 계약을 맺을 당시 커리 농구화 브랜드를 위해 $4,000,000 달러를 지불했다고 집계되며, 커리가 NBA 챔피언쉽과 MVP를 거머쥐면서 언더 아머의 커리원 브랜드는 단 3개월만에 무려 $158,000,000 달러의 매출을 기여했다고 합니다. 최근 2024년까지 커리와의 계약연장에 성공한 언더 아머의 기업행보에 농구화 시장의 전통강호인 나이키가 바짝 긴장할 것이라 추측됩니다.

    Under Armour’s Own Judgement Day: 2016 Oct 25

    이렇듯 NBA 농구 슈퍼스타 스테판 커리에서부터 슈퍼 모델 지젤 번천까지 굵직한 유명 인기 스타들의 대표 스폰서 기업으로서 높은 브랜드 파워를 구축해오는 언더 아머는 지난 10월 25일에 2016년 3분기 실적발표를 합니다. 

    우선 결론부터 말씀드리자면, 3분기 실적 발표 당일 언더 아머의 주가는 무려 -14% 급락세를 기록하며 1주당 $32.5달러 수준에 평가되었으며, 3분기 실적 발표 이후 여전히 하락세와 함께 이글을 쓰는 현재 (2016년 11월 2일 기준), 1주당 $30.5달러 수준에 거래되고 있습니다.

    그렇다면, 언더 아머의 3분기 실적이 궁금하지 않을 수 없는데요. 3분기 주요 실적을 살펴보면 다음과 같습니다.

    • 2016년 3분기 매출은 $1.47 billion달러로 전년도 3분기 매출이였던 $1.2 billion달러 보다 +22% 상승하였으며, 월가 컨센서스 였던 $1.46 billion달러보다도 높은 수준을 기록했습니다.
    • 언더 아머의 기업 총 매출의 가장 높은 비중을 차지하는 스포츠의류 (Apparel 사업부)는 골프 및 피트니스 트레이닝 의류 부문의 괄목할만한 성장력에 힘입어 지난해 3분기 대비 +18% 상승을 달성했습니다.
    • 2016년 3분기 순이익은 지난해 3분기의 $100.48 million달러에서 +27.6% 상승한 $128.23 million달러를 기록했으며, 주당순이익 또한 $0.29 달러로 월가 컨센서스였던 $0.25달러를 능가한 수준이었습니다.

    이렇게 나름 양호한 분기 실적을 발표했음에도 당일 -14% 주가 급락세를 기록한 언더 아머의 주가 흐름이 의아하게 느껴지는데요…. 이는 3분기 실적 발표간 언더 아머가 조심스럽게 언급했던 향후 실적에 대한 부정적 예측 가이던스 때문이었습니다.

    올해초 언더 아머의 주요 홀세일 파트너 고객기업이였던 스포츠 어소리티 (The Sports Authority)의 파산보호 신청에 따른 연매출 타격에 대한 우려와 함께 2016년 연매출 목표 가이던스를 두차례 하향 조정 ($5 billion달러에서 $4.95 billion달러로 조정한 이후, 지난 4월에는 다시 $4.925 billion달러로 추가 하향 조정)한 언더 아머는 이번 3분기 실적발표간 앞으로 2년간 매출 성장력이 둔화될 것이라는 경고를 하였습니다.

    비록 지난 2015년 투자 설명회에서 언더 아머가 제시했던 2018년 실적 예측 가이던스 $7.5 billion달러는 고수하고 있으나, 앞으로 2년간 연매출 성장률은 +20% 초반대의 수준에 머물것이라고 발표했습니다. 

    참고로 최근 3년간 언더 아머의 연매출 성장률은 2013년의 +27%, 2014년의 +32% 그리고 2015년의 +28% 수준으로 이번에 제시된 +20% 초반대의 연매출 성장률은 그동안 폭발적 기업 성장력과 함께 북미 증시내 고성장주에 목이 말랐던 투자자들에게는 매우 실망스러운 동시에 언더 아머의 마법 효력이 다되었다는 우려까지 전해주는 예측 가이던스였다고 판단됩니다.

    영업투하자본이익률 (Return On Invested Capital: ROIC)

    나이키와 아이다스로부터의 언더 아머에 소속된 스타들과의 경쟁력 높은 스포츠 인도스먼트 계약 유지에서부터 신상품 개발, 해외시장 진출을 위한 사업비용 (현재 북미 지역내 약 90% 이상의 매출 의존도를 이루는 언더 아머는 2018년까지는 전체 매출의 18~20%를 해외시장에서 창출할 것을 목표 가이던스로 제시했으며, 이러한 해외시장 확장과 관련된 전략적 투자를 위해 기존의 설비투자비용 수준을 연매출의 5% 수준에서 2018년까지는 연매출의 10% 수준으로 높일 것을 계획중) 및 각종 마케팅 전략을 위해 언더 아머는 업계내 두 공룡기업들인 나이키, 아디다스와의 효율적 사업 경쟁성 확보를 위해 지속적인 설비투자비용 (capital expenditure)을 불가피합니다.

    문제는 최근 언더 아머의 연매출 성장력과 각종 수익성 지표면에서 하향세가 관측되는 가운데, 이는 곧 낮은 잉여현금흐름과 높은 설비투자비용에 따른 ROIC 및 추가 ROIC (incremental ROIC%) 악화를 초래하게 될것입니다.

    아래 테이블은 지난 2011년~2015년, 2012년~2016년 두 기간중 언더 아머 주요 실적들을 토대로 산출한 재투자비율 (Reinvestment Rate)와 Return On ‘Incremental’ Capital Investments 지표입니다.

    우선 첫번째 테이블에서 나타나듯이 언더 아머는 지난 2011년부터 2015년 사이에 +120% 재투자비율 (reinvestment rate)을 통해 약 14.3%의 Return On Incremental Capital Investments를 기록하였으며, +17.1% earnings growth rate를 달성했습니다.

    그러나 최근에는 이러한 성장력이 둔화되고 있으니, 아래 두번째 테이블에서와 같이 지난 2012년부터 2016년 사이에 +160% 재투자비율 (reinvestment rate)이라는 더 높은 수치에도 오히려 낮은 약 10.2%의 Return On Incremental Capital Investments와 +16.3% earnings growth rate에 머물고 있습니다.

    비교 차원에서 비록 언더 아머 못지 않게 최근 주가 급락세를 경험하는 글로벌 스포츠 업계 선도기업, 나이키에 대한 테이블도 아래와 같이 공유해봅니다. 비록 언더 아머의 +16~17% 성장력보다는 낮은 수준 (+11%)을 이루나, 낮은 재투자비율 (24%)에도 상대적으로 높은 Return On Incremental Capital Investments (46%)를 달성하고 있다는 점에서는 양호하게 다가옵니다.

    Short Interest

    최근 언더 아머 주가 급락세에 압력을 가하는 또 하나의 투자요소는 바로 언더 아머 주가 하락에 베팅하는 높은 숏 포지션 (Short Interest) 투자자들 때문입니다.

    아래 테이블은 최근 1년간 나이키와 언더 아머 주식에 대한 Short Interest를 차트로 나타낸 것으로 지난해 7월부터 올해 6월 사이에 나이키의 short interest는 2~3% 수준에 머물은 반면, 언더 아머의 short interest는 10%에서 35%까지 급등하는등 최근 언더 아머 주식이 급락할 것이라는 투자 전략을 펼치는 투자 그룹이 급등하였음을 시사하고 있습니다.

    흥미로운 점은 최근 주가 급락세로 주주들을 울상 짓게 만들었던 언더 아머에 대한 short interest 수준이 현격히 감소했다는 점입니다. 

    아래 테이블은 지난 6월 30일 기준 북미 증시내 가장 높은 short interest를 기록하고 있는 주요 관련주들을 요약한 것으로 에너지와 리테일 관련주들인 다른 주식들의 short interest 는 지난 6월 30일 부터 최근 11월 2일 기준 꾸준히 상승세를 기록하며 여전히 해당 주식들의 급락세에 베팅하는 투자 세력이 만연한 것으로 나타내고 있습니다.

    반면에 언더 아머의 경우에는 지난 6월 30일의 33.3% short interest가 지난 9월 15일에는 약 30.4% 수준으로 감소했으며, 이글을 쓰는 11월 2일 현재는 short interest가 11.7%로 급감한 상황입니다. 언더 아머의 주가 급락세가 바닥권에 근접했다는 투자 관점을 간접적으로 시사하고 있지 않은가 하는 추측도 해보게 됩니다.

    Relative Valuation

    그러나 최근 급락세를 기록한 언더 아머에 대한 초기 매수를 주저하게 만드는 점은 여전히 높은 수준의 기업 벨류에이션 지표입니다. 

    위의 요약테이블에서 나타나듯이 최근 주가 급락세에도 언더 아머의 주가는 현재PE, 추정PE, EV/EBITDA 지표면에서 모두 나이키와 아디다스에 비해 고평가된 수준을 기록하고 있습니다.

    언더 아머는 비록 최근 분기 매출 성장률% (+22.2%)등에서 월등히 높은 수치를 보여주지만, 앞서 살펴본대로 최근 분기 실적 발표간 우려로 제기된 성장둔화에 따른 단기적 주가 변동성이 지속될 것으로 예측됩니다.

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